从房产中介办事开头，贝壳：强者恒强，产业互联网平台龙头再动身

（报告出品方/分析师：华安证券尹沿技金荣吴梦茹俞悦）

1 从房产中介到产业互联网平台

1.1 依托线下门店发迹，完成生态变化走向平台化

贝壳控股仅限公司（以下简称“贝壳”）是我国最大的线上线下一体化房产买卖和办事平台，主业务务包含存量房业务、新居业务和新兴业务及其他三大板块。

依据灼识扣问报告，贝壳平台 2021 年的总买卖额（Gross Transaction Value，以下简称 GTV）到达 3.85 万亿元人民币，同比增长 10.1%，市场占比到达 9.7%，停止 2021年底，公司拥有凌驾 4.5 万家活泼门店和凌驾 40.6 万名活泼经纪人，其不仅是我国寓居办事范畴的相对龙头，同时也是举世前三大商业平台。

砥砺前行二十余年，告捷转型产业互联网平台。

公司前身是2001 年9 月由左晖教师创建的“链家”，建立之初的主要业务是房产买卖经纪办事；2008 年，贝壳率先推出楼盘字典，由贝壳安插专门的业务职员对一切出售/出租衡宇举行数据收罗，以处理假房源的成绩，楼盘字典现已成为国内最大、最全的房源数据库；2011 年，公司推出“真房源”标准，并推出首个经纪人互助网络（Agent CoopeBate NetwoBk，以下简称ACN 网络）；2015 年，链家兼并伊城地产、深圳中联地产、上海德佑地产等多家大型中介公司，成为行业内的龙头企业；2018 年，链家网晋级为贝壳找房，正式转型定位于武艺驱动的品格寓居办事平台；2020 年，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市，成为中国寓居办事平台第一股。

积极应对《他国公司问责法案》，于港交所完成双重主要上市。

2021 年，国内房地产行业进入调停周期，同时叠加中美博弈的大背景，公司于2021 年4 月21 日被美国证券买卖委员会（SEC）归入《他国公司问责法案》（HFCAA）认定名单，依据HFCAA 划定，若一连三年被SEC 认定使用未能被美国群众公司管帐监督委员会（PCAOB）查察审计稿本的审计机构出具年度审计报告，公司股票将被克制买卖。

为积极应对上市买卖位置的不确定性，公司于2022 年5 月接纳“双重主要上市+先容上市”办法于港交所主板上市，“先容上市”不触及新股融资，不触及股权摊薄，保证了原股东权益；而“双重主要上市”意味着即使在一个买卖所摘牌，也不影响公司在另一个买卖所的上市位置。

公司完成回港上市，一方面可好效缓解不确定性，另一方面两地上市可以提供更为机动的买卖地点和买卖时间，如被归入港股通，活动性将会进一步提高。

1.2 股权布局安定，办理权会合

上市前公司履历多轮融资，投资人泉源丰厚，不仅有多家地产企业到场投资，且包含多家着名机构。

贝壳股权接纳双层布局（Dual Class Stucture），同股不同权。

公司股票分为A 类平凡股和B 类平凡股，此中每股A 类平凡股拥有1 票投票权，且在任何情况下不成转换为B类平凡股；每股B类平凡股拥有10 票投票权，且在任何情况下可以按1 比1 的比例转换为A 类平凡股。B 类平凡股除投票权和转换权外，和平凡A 类股享有相反的权益。股权布局安定，中心办理层投票权占比近50%。

在港股上市完成后，公司中心办理层彭永东教师控制的A 类平凡股及B 类平凡股占到公司投票权的22.5%，单一刚教师占到公司投票权的10.2%，同时，左氏家属信托PBopitioOB Global 将其17.0%的投票权委托授予彭永东教师和单一刚教师。因此，在创始人左晖教师去世后，中心的两位合资人算计持有公司49.7%的投票权，把握公司策划办理的相对话语权。

中心办理团队行业履历丰厚，已办事团体多年，安定的团队有利于公司的长时可持续策划。除办理团队外，公司也器重与员工的优点共享，多次实行股权勉励方案。

依据招股分析书及财报披露，自 2016 年以来公司共实行五次股权勉励方案，高额的股权勉励本钱固然会对公司净利润水平形成一定的拖累，但有利于提高精良的武艺与办理人才粘性，提升公司竞争力。

1.3 “一体两翼”战略晋级，锚定各位居赛道找寻新增长点

2021 年底，贝壳董事长兼 CEO 彭永东正式公布“一体两翼”战略，此中“一体”为房产买卖赛道，包含存量房业务与新居业务；“两翼”为家装家居赛道与普惠租房业务。

分业务来看：

存量房业务的收入主要泉源于：衡宇买卖佣金、平台办事费与加盟费、其他增值办事。

a）衡宇买卖佣金是指贝壳经过自营链家品牌就二手房买卖及衡宇租赁收取佣金，以及其他经纪公司在贝壳平台策划门店或与链家经纪人互助完成买卖时，贝壳也会抽取相应的佣金。

b）平台办事费与加盟费指贝壳向在贝壳平台拥有及策划经纪门店的经纪公司收取平台办事费，向加盟品牌（如德佑）旗下的经纪公司收取分外加盟费。

c）其他增值办事包含签约及签后办事，照实地勘探、经纪人招聘和培训办事在内的帮助事情。

新居业务收入主要泉源于房地产开发商，经过向其提供全盘的贩卖及营销处理方案，包含经纪办事、贩卖操持、接待办事、在线营销等办事，收取相应的贩卖佣金。

家居家装业务板块，贝壳旗下现有被窝及圣都两各位装品牌。

被窝家装由万科与链家互助的万链家装迭代而来，于 2020 年 4 月正式推出，2021 年整年以前交付凌驾 3500 个家装项目。

别的，2022 年 4 月公司完成收买圣都家装并将其财务业绩开头兼并入账，进一步扩展贝壳在家居赛道的广度和深度。现在公司已将家居家装业务作为单独的业务分部核算其收入。

从收入泉源来看，存量房及新居业务照旧营收的主力军。

从 2022H1 的收入数据来看，存量房业务占营收的比重到达 44.3%，新居业务占比到达 47.7%，同时，由于在 2022 年第二季度将圣都家装的财务业绩兼并入账，家装家居业务营收占比开头提升。

受累于 2021 年以来房地产市场的疲软体现，公司上半年收入端体现不佳，2022H1 完成净收入 263 亿元，同比下滑 41.3%；但从单季度的体现来看，2022Q2 公司完成净收入 138 亿元，环比增长 10.4%，以前显现分明的改良迹象。

现在在“一城一策”的基调下，各地轻松政策频出且有加码的趋向；别的，“保交付”的伎俩也在渐渐出台，包含专项借债及为房企提供融资增信等。

我们以为随着政策的推进和落地，购房端的决计会渐渐规复，现在行业的贩卖正处于筑底的阶段，地产贩卖的修复将有利于公司业绩的反弹。

公司毛利率展现下滑趋向，主要是由于门店、经纪人等的本钱基本为安稳付出，在收入端缩减的情况下，毛利率会遭到一定影响。但我们可以看到 2022 年上半年的毛利率相较于第一季度以前显现了一定的修复，这是由于公司在二季度将圣都家装并表，使得家装家居业务占比有所提升，而该业务板块毛利率略高于房产经纪业务。

依据 2022H1 数据，公司家居家装业务毛利率为 28.1%（盘算口径为家居家装收入减去家装家居本钱），而存量房与新居业务毛利率为 26.7%（盘算口径为存量房与新居业务总营收减去外局部佣和内里佣金及薪酬）。

我们估计将来随着家装家居业务占比的进一步扩展，综合毛利率水平将进一步拉高。

贩卖费率与办理费率基本坚持安定，公司持续加大研发付出。

固然公司在品牌倾销和市场营销活动上的投入持续增长，但得益于业务范围扩张带来的营收增长，贩卖费率渐渐下降并基本坚持安定。

2019 年从前公司办理用度率较高，而随着 2020 年对员工的股份勉励付出变小，办理用度率有分明的下降，并在今后坚持安定。

2022 年上半年，由于营收的下降，致使贩卖费率与办理费率均有所增长，但从金额来看，贩卖用度与办理用度分散同比下降了 13.7%与 12.3%，我们估计将来随着家居家装业务与衡宇租赁业务扩展需求的增长，相应的用度付出会有所增长，但费率可能持续坚持安定。

在研发投入方面，公司的研发用度自 2017 年以来持续高速增长，2022H1 到达 5.8%。研发投入主要用于支持贝壳的平台化建立与数字化才能提升，以如视 VR 武艺为例，经过整算盘算机视觉和人工智能武艺武艺，提供了抢先行业的 3D看房体验，现在该武艺已拓展使用于家装家居业务中的后果预览功效。

持续的高研发投入将进一步提升贝壳的衡宇买卖办事体验与竞争上风，并在家装家居等业务中打造生态上风。

器重现金流办理，在手资金充裕。

停止 2022 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物算计 124 亿元。在房地产行业下行周期，偕行业策划现金流量净额体现较差的情况下，贝壳 2022 年上半年策划现金流量净额仍旧完成实数（38 亿元），远超行业均值，现金情况安定。

应收账款随新居业务扩张而增长，风险计提比例提升以应对行业下行。

2017~2020 年，贝壳新居业务应收账款逐年增长，与其业务范围展现正干系，此中 2019 年贝壳全盘投入新居业务后，业务营收由 2018 年的 75 亿元猛增 171.3%，在 2019 年到达 203 亿元。

与营收范围剧增长对应的是应收账款由 2018 年的 28 亿元增长至 2019 年的 78 亿元，同比增长 182.1%。2021 年以来房地产开发商信誉风险提高，局部开发商显现“断供项目”，新居应收坏账风险提升，贝壳基于认定的高风险开发商名单，计提较为富裕的风险计提比例，2019~2021 年末新居业务信誉丧失准备分散为 5 亿元、11 亿元和 21 亿元，占同期应收账款比例分散为 5.8%、8.2%和9.2%。

停止 2022 年 6 月 30 日，公司累计坏账准备余额 23 亿元，占公司应收原值的 29.3%。

多措并举应对回款风险，应收账款周转改良。

比拟于二手房业务，贝壳新居业务应收账款具有更长的回款周期，2019 年、2020 年和 2021 年，贝壳新居贩卖办事的回款周期分散为 96 天和 103 天、97 天，同期，二手房办事佣金的回款周期仅有 10 天、8 天和 6 天，主要缘故是贝壳给予房产开发商以更长的信贷周期。

为反抗应收账款回款风险，2022 年以来贝壳在房源端、渠道端、运营端持续发力：

（i）房源端，严厉把控互助开发商挑选标准，积极展开与国有和央企开发商的总对总互助，确保房源品格与业务抗风险才能；

（ii）渠道端，使用平台买卖范围与快速回款上风，扩展新居买卖经纪人与门店掩盖范围；

（iii）运营端，渠道付出方面，推行开发商“预付佣”形式，开发商预付出佣金使经纪人结佣速率增速，进而勉励新居经纪人主动获客，提升新居去化速率，构成“快周转、易结算”正循环；办理方面，将新居买卖应收账款归入绩效评价体系，提升回款听从。

公司对回款的审慎态度可以为其维持妥当现金流提供紧张支持。

2 房产经纪行业空间宽广，公司业绩可能增长

2.1 行业提高历程：一超多强格式初成

房产经纪行业早前被称为房产中介行业，作为房地产的衍生行业，其提高履历了几个阶段：

抽芽期：行业杂乱，端正缺失。

得益于变革开放与行业政策利好，80 年代中终期，房地产成交量大幅上增，由大批闲散职员、退休、无业职员构成的“房虫”、“房蚂蚁”众多，全体展现出鱼龙稠浊、端正缺失、构造松懈及办事水平低下的特性。

1988 年，桂强芳在深圳建立了要地第一家房地产中介、评价、扣问专业公司——深圳国际房地产扣问股份仅限公司，揭开了中国房地产中介行业的大幕。

快速提高阶段：群雄并起，蛮横生长。

1996 年出台《都市房地产中介办事办理划定》，房地产中介的合法位置被承认；1998 年国度推出房改新政，取消“福利分房”制度，房地产行业全盘市场化，房地产中介行业也随之步入了快速提高阶段，房产中介行业涌入多量玩家，乃至有外资企业进入要地。我爱我家、搜房网、链家、易居中国、中原地产等如雨后春笋般相继冒出。

调停期：链家弯道超车。

2005 年房地产行业遭遇调控，中介行业也显现了关店潮。链家反其道而行，逆势举行扩张，至 2005 年底线下门店已达百家，具有就近地域地点上风的线下门店，也为链家终期成为行业龙头奠基了基本。2008 年在金融危急来袭时，左晖带领团队在举国数十个都市举行“扫楼”，这也是楼盘字典的早前原型。

范围化阶段：“互联网+地产”崛起，行业格式初现。

2010 年今后，互联网低潮席卷，行业开头喊出“互联网+房地产”标语。

2014 年开头大批互联网中介崛起，搜房网更名房天下，其低于行业抽佣比例的做法引发偕行反抗后渐渐式微，而链家则开启猖獗融资和收并购阶段，先后将四川伊诚、上海德佑等归入麾下，并取得融创、万科、腾讯等多笔融资。同阶段 58 同城收买了安居客和赶集网，我爱我家也借壳完成了 A 股上市。

2018 年链家正式推出“贝壳找房”平台，遭到以 58 同城为代表的偕行偷袭，以为其已成为第二个搜房网。但贝壳与仅依托网络平台的搜房网不同，其真房源方案、楼盘字典及线下门店，从多次阻击中得胜，并于 2020 年争先登录美国纳斯达克。

至此，历经 30 多年，我国房地产中介行业基本构成了以贝壳为首的一超多强行业格式。

2.2 存量房业务竞争力突出，浸透率仍有提升空间

2.2.1 存量房业务收入泉源

存量房业务是公司的中心业务，也是贝壳最具竞争力与范围壁垒的业务。其营收泉源主要包含三个局部：

a）佣金。经过自营链家品牌向客户提供二手房买卖及衡宇租赁办事并收取佣金，按佣金总额计入营收，并将经纪人和其他经纪公司的佣金分红计为业务本钱；非链家经纪公司在贝壳平台上策划经纪门店并与链家经纪人互助完成买卖后，贝壳取得佣金分红，并按净额计入营收；

b）平台办事费与加盟费。关于在贝壳平台策划经纪门店并使用 ACN 网络和 SaaS 体系的非链家经纪公司，依照买卖佣金百分比收取平台办事费；关于加盟品牌德佑旗下的经纪公司，依照买卖佣金百分比收取加盟费；

c）增值办事费。贝壳向其他经纪公司提供签约及签后办事、实地勘探、经纪人招聘和培训办事等增值办事并收取办事费。

非链家品牌对公司存量房业务 GTV 的奉献逐年上增，依据公司招股分析书披露，非链家品牌奉献 GTV 从 2018 年的仅 4.6%增长至 2022H1 的 52.4%，足以分析贝壳平台关于其他经纪公司的吸引力。

2.2.2 二手房买卖及经纪办事市场仍旧提升空间

现在我国二手房总买卖额占比仍旧远低于新居，存在一定增长空间。

依据贝壳招股书引用的灼识扣问数据，我国二手房 GTV 从 2016 年的 6.6 万亿增长到 2021 年的 7.0 万亿，并估计将在 2026 年到达 10.5 万亿。

但从成交占比来看，二手房买卖额的占比远低于新居，2021 年仅为 30.0%。而美国和日本的这一目标在 2021 年分散为 89.1%和 62.9%，远高于我国，分析在进入存量年代后，二手房将会是市场买卖的主力，我国的二手房市场不管是总买卖额照旧市场占比均存在一定的增长空间。

现在政策情况友好，二手房市场或将获益于政策的轻松。

为防备行业显现体系性风险，在“房住不炒”的政策主基调下，中央多次开释维稳信号，各地“因城施策”以激活楼市，出台了多项利好二手房市场的政策，尤其是本年 4 月以来，各都市政策面向需求端的兴奋愈加经常，情势包含低落限购年限、低落房贷利率和首付比例等，支持目标从刚需拓展至改良型需求。

二手房市场的清醒也为毗连供需两头的房产经纪办事创造了时机。

由于二手房市场的房源良莠不齐，经纪办事成为低落信息不合错误称、获取安定房源的紧张办法。

依据贝壳招股书中引用的灼识扣问数据，二手房经纪办事市场浸透率不休维持在 85.0%以上的高位水平，估计到 2026 年，二手房市场经纪办事 GTV 将在 2021 年 6.2 万亿的基本上增长至 9.5 万亿，且其浸透率将到达 90.5%。

贝壳作为该赛道的龙头企业，也将富裕享用到总量和浸透率提升带来的增长红利。

2.2.3 租房人群持续增长，租赁市场可能扩容

租房人群增长的持续增长以及政策的支持将持续动员了租赁市场的提高。以北上广深蓉杭 6 城为例，都市生齿终年坚持净流入的形态，且净流入生齿逐年增长。

随着一线、新一线都市生齿多量涌入，将来租房生齿仍将不休攀升，依据灼识扣问报告，估计到 2026 年我国租房生齿将到达约 2.5 亿人。为满意住民寓居需求，十九大定调“房住不炒、租售并举”后，多部分均加强对住房租赁市场的政策支持。

而由于出租物业在地点、维护及质量上差别较大，租户和业主通常会必要专业的经纪办事来精准婚配租户及业主的，依据灼识扣问报告，我国衡宇租赁 GTV 在 2021 年到达了 2.2 万亿元，并估计将在 2026 年到达 3.7 万亿元，此中经过经纪办事举行的 GTV 将从 2021 年的 1.2 万亿元增长至 2016 年的 2.1 万亿元，经纪办事浸透率将维持在 50.0%以上。

2.2.4 业务体现韧性较强，可能获益于政策后果兑现

在政策与市场下行打击下，公司存量房业务体现仍优于市场全体水平。2021 年公司存量房业务 GTV 为 2.1 万亿，完成营收 319 亿元，同比增长仅 4.2%。

分季度来看，21Q1 受房地产市场高热度影响，买卖额与营收同比增长凌驾 200%，但进入二季度后，存量房业务增速分明放缓，并在三四序度则显现大幅下滑。业绩下滑主要受地产信贷政策收紧，多个重点都市实行“二手房成交参考价”机制及房地产全体市场买卖下滑影响。

2021 年 1 月 1 日起，为避免房地产占用过多的社会信贷资源，房地产存款会合度办理制度正式实行，银行对房地产存款接纳精准额度控制。一季度的高衡宇买卖量占用了较大比例的整年存款额度，从二季度开头银行主动调停信贷投放速率，局部抢手二线都市的银行停息二手房存款业务。

存款发放延长或停息使局部都市二手房买卖量阶段性下降。依据贝壳研讨院数据，21Q3 举国二手房市场 GTV 同比下降 41.6%，而同期贝壳存量房买卖 GTV 同比下降 34.3%，此中二手房买卖 GTV 同比下降 36.8%，这分析贝壳业绩下滑幅度低于全体市场跌幅，在市场下行周期体现出较强的抗跌才能。

进入 2022 上半年，住房信贷大幅降息叠加场合支持性政策增多，大局情况转暖，但存量房线下买卖流程遭到多个都市疫情管控办法的影响，公司 22Q1 存量房业务买卖 GTV 与营收的同比跌幅均进一步扩展，2022H1 存量房业务 GTV 仅为 0.8 万亿，营收 117 亿元，同比大幅下跌 41.1%。

随着 22Q2 市场支持政策落地与疫情的好效管控，局部都市二手房市场有所修复。以公司线下门店较多的北京为例，依据中指研讨院数据，北京 2022 年 6 月二手房贩卖额环比增长 26.2%，7 月环比增长 5.8%，8 月环比增长 14.6%，9 月环比增长 2.9%。公司存量房业务买卖 GTV 完成环比回正（+5.2%），同比跌幅收窄。

我们以为，随着前一阶段轻松政策落地、政策后果渐渐体现，公司业绩可能持续修复。

存量房业务奉献营收比重有所下降，但根天性安定在 35.0%以抬升平。

2017 年 ~2021 年，公司存量房业务奉献营收的比重由 72.4%渐渐下滑至 39.6%，在 2022H1 有所上升至 44.4%，主要缘故是新居业务的强壮增长，使得公司收入布局由存量房业务为主变化为存量房与新居业务兼顾。

贝壳接纳奉献利润和奉献利润率来权衡各业务线的红利才能，奉献利润为业务收入减去贝壳内里经纪人及贩卖职员的佣金、薪酬和贝联经纪人的分派佣金，奉献利润率为奉献利润占相应业务收入的百分比。由于奉献利润并未扣除门店与武艺平台开发本钱，因此其略高于毛利率。

2017~2020 年贝壳存量房业务的奉献利润率由 30.5%上升至 40.9%，提升 10.4 个百分点，主要缘故为：

1）非链家经纪公司与德佑品牌加盟门店颠末贝壳平台产生的买卖增多，贝壳收取的平台费及加盟费增多，这局部收入不会产生多量直接薪酬或佣金本钱；

2）优化链家经纪人薪酬布局，链家经纪人薪酬包含安稳薪酬与佣金分红，佣金分红与买卖总额范围呈正干系，低落安稳底薪所占比例有利于摊薄经纪人薪酬本钱。

2021 年存量房业务奉献利润率低落 3.9 个百分点至 37.0%，主要缘故是存量房买卖额增长不及预期，链家经纪人的安稳薪酬本钱及买卖支持职员的薪酬本钱相对占比提高。2022H1 奉献利润率 37.3%，基本坚持安定。

2.3 新居业务增长敏捷，短期回落不改中长时总量空间

2.3.1 政策情况趋暖，新居贩卖可能进入弱清醒通道

自 2021 年下半年以来，为兴奋市场需求，房地产行业调控政策趋暖。2020 年 5 月至 2021 年 10 月，“三线四档”政策的出台拉开了房地产行业最严调控的序曲。

但自 2021 年四序度以来，高层态度“房地产市场康健提高的全体态势不会改动”，房地产调控政策向暖调停。

2021 年 12 月，中央政治局聚会会议明白，要推进保证性住房建立，支持商品房市场更好满意购房者的公道住房需求，促进房地产业康健提高和良性循环。

到 2022 年，政策轻松空间进一步掀开，中央政治局 429 聚会会议中连用两个支持：“支持各地从当地实践动身完满房地产政策，支持刚性和改良性住房需求”，明白了政策基调；728 聚会会议中初次提出“因城施策用足用好政策东西箱”、“保交楼、稳民生”，以前明白将支持刚性住房和改良型住房放入表述中。

在“房住不炒”的总基调下，固然现在新居贩卖仍旧相对疲软，但随着政策的推进和落地，我们以为新居贩卖可能进入弱清醒通道。

进入降息周期，存款利率一连下调。

自 2021 年 12 月新一轮降息周期开启至今， LPR 共下调 4 次。停止 2022 年 8 月，1 年期 LPR 下调至 3.65%，5 年期 LPR 下调至 4.3%。而在 9 月 29 日，人民银行、银保监会决定阶段性调停不同化住房信贷政策，切合条件的都市当局，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房存款利率底限。

需求端“三箭”齐发，提振行业决计预期。

房地产企业信誉风险的持续伸张，对新居市场需求端的预期形成了较大的打击。

而 11 月以来，行业接连出台重磅政策，信贷、债券和股权融资“三箭”齐发，在需求端已构成政策的组合拳，在此框架之下各项本性性办法地快速推进，能好效地避免信誉风险的伸张，从而提振行业的决计及预期。

现在市场体现仍旧较为疲软，2022 年以来，商品房贩卖额和贩卖面积均展现大幅下滑，停止 10 月尾，举国商品房累计贩卖额为 108832 亿元，同比下降 26.1%；1~10 月累计贩卖面积为 111179 万平方米，同比下降 22.3%。

从单月数据来看，9 月暂时地显现了同比降幅的收窄，但 10 月并未能维持规复的态势，市场体现仍旧较弱。

在“房住不炒”的总基调下，随着供需两头政策的持续推进和落地，我们以为新居贩卖可能进入弱清醒通道。

2.3.2 城镇化率的提升可能支持新居市场中长时需求

现在我国生齿增长以前进入了下行通道。

2017 年以来，我国出生生齿进入快速下滑期，从 2017 年的 1843 万下降到 2021 年的 1088 万，2018~2021 年出生生齿均创 1949 年以来除 1960-1961 年天然灾害时期外的新低。

依据团结国数据，1990~2021 年我国总出生率从 2.51‰低落至 1.16‰，下降 53.8%，团结国（中方案）进一步猜测 2022~2025 年我国生齿出生率会缓慢上升，并在 2050 年到达 1.39‰，但出生生齿将进一步下降。

从汗青变迁看，我国城镇化总体呈稳步提升形态，尤其是变革开放以来，我国常住生齿城镇化率从 1978 年的 17.9%提升到 2020 年的 63.9%，42 年间累计提高了 46.0%，年均提高 1.1 个百分点。

从天下城镇化广泛纪律看，我国仍处于城镇化率 30%~70%的快速增长区间，将来仍有较大提升空间。

横向来看，我国如今城镇化率仍低于中高等收入国度 68.4%、高收入国度 81.5%的均匀水平，仅相当于 20 世纪 40 年代的美国，50 年代的日本，2021 年我国城镇化率与美国和日本比拟分散另有 20.4%、29.4%的差距，仍旧具有较大的提高潜力。

“十四五”方案《大纲》估计“十四五”时期城镇常住生齿增长凌驾 7000 万人，常住生齿城镇化率年均提高 0.8% 支配；中国社会封建院估计到 2030 年我国城镇化率将到达 70%，2050 年将到达 80% 支配。

随着我国住房市场走过全局性高增长阶段，将来市场总量将坚持安定，城镇化的持续推进将好效支持行业中长时市场空间。

2.3.3 新居业务已成为最主要营收泉源，但奉献利润率体现稍显逊色

公司新居业务收入泉源于依照新居贩卖 GTV 为基准向房地产开发商收取的贩卖佣金收入，该局部收入与新居贩卖 GTV、公司市占率与佣金用度率亲密干系。

不同于存量房业务，贝壳在新居买卖中总是居于主经纪人位置并与开发商签署贩卖协议，随后将贩卖房源分包给平台上非链家经纪公司与贩卖渠道。因此新居买卖的一切佣金收入均计入营收，分派给非链家经纪人与其他贩卖渠道的佣金计入业务本钱。

在非链家经纪人和其他贩卖渠道完成的新居买卖中，贝壳必要付出更多的分佣本钱，因此链家与第三方渠道的成交额占比将影响新居业务的分部毛利率。

公司新居业务自 2019 年以来快速增长，买卖体量虽仍不及存量房业务，但营收奉献以前跨越了存量房业务。

2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，新居业务收入分散占总收入的 44.1%、53.8%、57.5%及 47.8%，已成为公司最主要的收入泉源。

非链家渠道奉献凌驾八成买卖额，拖累新居业务红利体现。

2019 年以来公司新居业务范围的增长很大水平上由第三方经纪公司与贩卖渠道奉献，第三方经纪公司与贩卖渠道于 2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 完成 GTV 分散到达 11063 亿元、13346 亿元及 3426 亿元，在同期总买卖额的占比到达 80.0%、83.0%及 82.5%。

非链家买卖范围的快速增长证实白贝壳开放平台的可持续增长才能，但贝壳在第三方渠道完成的新居买卖中必要付出更多的分佣本钱，使得该局部买卖额的奉献利润才能较差。

收入布局持续向利润奉献率较低的第三方非链家渠道转移，拖累了新居业务的红利体现，奉献利润率由 2018 年的 40.5%逐年下降至 2021 年的 19.3%，被同期业务利润奉献率为 37.0%的存量房拉开了较大差距

2.4 经纪业务亮点：范围壁垒+基本办法壁垒

2.4.1 身为行业龙头，拥有相对的范围上风

贝壳是我国最大的房地产买卖和办事平台，自 2018 年转型办事平台后，公司存量房及新居业务市占率分明提升，2021 年存量房及新居 GTV 市占率分散到达22.4% 和 9.9%。依据灼识扣问数据，2021 年公司全部业务 GTV 市占率约 9.7%，是行业的相对龙头。

作为行业龙头，公司具有一定水平的议价才能，平台佣金率明显高于行业均匀水平。

分业务看，公司经过自营链家品牌举行二手房买卖及衡宇租赁收取的佣金率（链家品牌存量房佣金收入/链家品牌存量房 GTV）从 2019 年的 2.55%提升至 2021 年的 2.74%，并在 2022H1 进一步上增至 2.76%，高于行业二手房业务的均匀佣金率（二手房买卖及衡宇租赁经纪办事佣金收入/经过经纪办事产生的二手房买卖及衡宇租赁 GTV）。

存量房业务中来自非链家品牌的收入包含平台办事费、品牌加盟费和其他增值办事费，这局部费率较低，但能基本安定在 0.35%支配。

新居业务买卖佣金率从 2018 年的 2.66%提升至 2021 年的 2.89%，并在 2022 年上半年进一步上增至 3.03%，亦明显高于 2021 年我国新居买卖经纪办事 2.43%的全体提佣率。

随着房企精简营销投入、减少贩卖职员，其对客户泉源安定、成交转化率高的外局部销渠道依托性将进一步增长，贝壳作为国内最大的衡宇买卖平台，渠道上风愈创造显，其在买卖市场的市占率及佣金率均可能进一步提升。

2.4.2 基本办法壁垒：楼盘字典

楼盘字典叠加真房源标准，打造房源信息范围壁垒。

公司于 2008 年推出“楼盘字典”房源数据库，并于 2011 年推出“真房源”标准，团结楼盘字典数据库对平台房源信息举行严厉查察与核实，以确保平台上房源信息的真实性与准确性。

停止 2021 年末，楼盘字典包含约 2.57 亿套房产的综合信息，掩盖举国主要都市，是现在我国最全盘的住宅房产数据库。

贝壳经过 AI 算法依据客户过往举动形式天生房源保举，客户可经过贝壳网站、贝壳使用步骤及贝壳微信小步骤直观地取得丰厚的房源信息。有针对性的保举及丰厚的展现业务有利于提高用户满意度及黏性。

2.4.3 基本办法壁垒：ACN 网络

ACN 网络改动了房产经纪行业传统博弈形式，创建互助共赢机制。

ACN 将存量房买卖中经纪人的事情细分为 10 个颗粒度（房源方 5 个，客源方 5 个），允许经纪人跨品牌、跨门店展开互助。该网络冲破了传统经纪行业中存在的没效博弈，使得行业内信息和资源共享变为约莫，品牌的加盟也推进了公司范围的敏捷提升。

依据公司招股分析书，20021 年贝壳平台的二手房买卖中有约 76%的买卖触及 ACN 网络下的跨门店互助，有约 37%的买卖触及跨品牌互助。

停止 2021 年末，非链家品牌活泼经纪人算计 29.9 万人，占比 73%；非链家品牌 GTV 从 2018 年的 1763 亿元增长至 2021 年的 23580 亿元，复合增长率到达 137.4%，对总 GTV 的奉献占比从 16.0%提升至 64.3%。

德祐与其他第三方经纪品牌完成的存量房买卖额的增多，为贝壳带来了可观的平台办事费与加盟费收入。

一并思索买卖签约等增值办事收入，该局部总收入在 2021 年到达 35.9 亿元，均匀费率为 0.35%，且费率仍有提升趋向，在 2022 年上半年到达了 0.40%。

随着第三方品牌完成买卖的数目增多，平台办事、加盟与增值办事收入将为贝壳业绩增长提供更多支持。

2.4.4 基本办法壁垒：科技赋能提高平台听从

公司率先引入 VR 看房武艺，提高平台运作听从。

2018 年贝壳将假造体现体验使用在房产买卖办事中，其如视 VR 武艺帮助整合了行业抢先的盘算机视觉和人工智能武艺，可为客户提供 3D看房体验和与经纪人的及时互动，大大增速了客户的决定流程，有助于提高平台的成交转化率。

同时，经过家装家居后果立刻预览，如视 VR 可将客户的构思直观地举行展现，让“所见即所得”成为约莫。依据招股分析书披露，2021 年公司消耗者的观看量到达约 16 亿次，VR 看房累计观看时长凌驾 6600万小时。

依托标准化和数字化才能，“先纵后横”拓展，提高品牌认知度。

公司推出了家装品牌被窝家装，并于 2021 年推出了自有的 Home SaaS 家装家居体系，在家装流程的紧张环节中完周全盘模块化、标准化和数字化。依据招股分析书数据，2021 年被窝家装已向客户交付凌驾 3500 个家装项目

公司持续加大在研发方面的投入，不休在数字化范畴完成创新和提升。

依据公司告示披露数据，公司自 2017 年以来持续增长在研发方面的投入，研发费率从 2017 年的 1.0%快速增长至 2022H1 的 5.8%。公司在研发上的持续投入可以协助公司持续地提升武艺水平，吸引并留住高精专业人才，安稳其中心代价，打造护城河。

3 以家装家居为翼，行业龙头再起航

3.1 布局多年，收买圣都补短板

贝壳在家装范畴布局由来已久。

早在 2013 年，链家就建立了毫米装饰，主营连锁店面装修、公寓装修、办公装修、售前丑化四大业务。2015 年，贝壳与万科合资建立万链装饰，并在建立一年后就做到北京地区家装市场份额第一。

今后，贝壳连续投资入股了多个家装品牌，如爱空间、南鱼家装等。2020 年 4 月，公司推出自营家装品牌被窝家装，布局北京地区，从整装切入家装赛道，并在 2021 年推出BIM1.0体系与 Home SaaS 家装家居体系，同年被窝家装统共交付凌驾 3500 个家装项目。

2021 年 7 月贝壳与华东地区龙头家装企业圣都签署了收买协议，并于次年 4 月完成收买，补足了公司缺乏线下大范围交付才能的短板，大幅加强了在家装范畴的垂直策划才能。2022H1 公司完立室居家装 GTV 到达 15亿元，净收入 11 亿元。

3.2 万亿市场，赢者尚未显现

家装家居市场空间宽广，但会合度极低，展现出“大行业、小公司”格式。依据 CIC 数据，2021 年我国度装家居行业范围为 6.9 万亿，估计将于 2026 年达 10.4 万亿，年复合增长率到达 8.6%。但如此一个万亿级赛道，市场会合度却极低，依据灼识扣问数据，2021 年我国度装家居 GTV 排名前五的公司总市占率仅 4.8%。

行业痛点分明，产业形式亟待变革晋级。

相似于早前房产经纪办事行业，家装行业口碑不佳，用户体验亟待改良。如今的家装家居行业仍旧存在以下痛点。

a）缺乏标准化建立，施工与验收质量难以确保；

b）标准化、范围化产物难以满意消耗者的多样化、天性化需求；

c）行业办事者缺乏培养体系，活动性大，办理困难，办事品格不安定；

d）施工交付周期漫长，客户切身到场此中办理难度大，相反体验差。

在新批发及产业亟待迭代晋级的背景下，家装企业纷繁选择家居整装作为提高朝向，同时提高各位居数字化则赋予了企业整装形式范围化的才能。

经过梳理如今整装企业的主要商业形式，我们以为面抵消耗主力群体的变迁、家装家居消耗需求晋级以及客源获取本钱趋高等现状，渠道才能与数字化才能将是决定产业格式的最紧张要素。

我们看好贝壳在家装家居范畴的增长与整合潜力，其共同上风如下：

a）贝壳具有将二手房买卖数字化、标准化的告捷履历，完全可以将房产经纪行业的产业互联网履历迁徙、复用抵家装赛道。

不同于“互联网+”切入家装赛道的轻资产形式，仅经过改良前段获客渠道、完成流程材料线上化变革家装行业，贝壳接纳的是在房产经纪行业验证过的“先纵再横”战略，所谓纵，即推出自营家装办事品牌，订定行业标准以及收买地区龙头提升纵向策划与业务才能，构建行业基本办法；所谓横，推行产业互联网平台接入更多品牌，推进产业提高。

b）贝壳以前在存量房和新居买卖市场构建了范围与流量壁垒，经过公道的优点分派机制，衡宇买卖可以为家装赛道提供客源，低落获客本钱。贝壳的业务联动机制勉励房产买卖经纪人向装修业务引流，客户完成签约五天内经纪人即可收到佣金.

c）经过硬装业务把握流量入口，家装家居协同可能提升红利空间。家装行业准入门槛高、红利才能差，但使用家装业务的宏大寓居办事流量，可以推进定制家具、软装、家电等高毛利家居贩卖业务，提升红利空间。

d）收买圣都家装，随着贝壳与圣都不休整合、发扬协同效应，该业务板块应收可能迎来放量增长阶段。

4 红利猜测与估值

公司业务包含存房业务、新居业务和新兴业务及其他，家庭装修和家居业务原本计入新兴业务及其他中。

二季度，公司完成圣都家装收买历程，并表后在分部信息单独列示家庭装修业务，作为中国抢先的线上线下房产买卖与办事平台，存房和新居买卖收入占公司总营收凌驾85%。

我们以为中国衡宇成交市场产生买卖的驱动要素包含：

（1）城镇化率提升；（2）故址拆迁；和（3）住房改良需求。

起首，2021 年当局事谍报告明白指出，“十四五”时期（即 2021 年至 2025 年）中国常住生齿城镇化率提高到 65%。团结国报告《天下生齿展望 2022》猜测天下各国 2022 年至 2100 年总生齿和生养率情况，生齿数目与城镇化率目标即可得由城镇化推进带来的衡宇成交需求；

第二，依据已有住宅面积和楼龄分布情况，可推算出衡宇的均匀年拆迁率为 2.42%，故址拆迁后该局部人通常会立刻置办或置换商品房；

第三，改良性住房需求。国度统计局《中国生齿普查年鉴-2020》体现我国度庭人均寓居面积到达 41.76 平方米，思索到住宅面积与套内面积的差别，与同期的美国（67）、德国（46）和法国（40）等兴旺国度比拟仍有提升空间。

综上，盘算得 2022-2024E 国内衡宇成交买卖额为 19.76 万亿、19.51 万亿和 19.53 万亿，衡宇租赁交易额为 2.37 万亿、2.54 万亿和 2.57 万亿。

思索衡宇成交市场经过经纪业务完成买卖的比例与贝壳于存房、新居经纪业务内的市占率，盘算得贝壳 2022-2024E 的综合 GTV 为 2.56 万亿、3.23 万亿和 3.71 万亿，收入为 593.06 亿元、734.87 亿元和 827.28 亿元，增速为-26.6%/23.9%/12.6%。

贝壳平台产生的买卖金额既有来自内里的链家经纪人，也有来自外部互助商的贝联经纪人，两类经纪人分散实用不同的分佣费率，并构成外局部佣本钱和内里佣金及薪酬本钱。停止 2022 年三季度末，门店数目为 41398 家（yoy-23.3%）。

大局经济影响下，行业多量从业者流失，但门店数目和经纪人数从二季度开头企稳，门店本钱占收入明显低落并估计维持安定。

我们估计 2022-2024E 公司的业务本钱为 454.63 亿元，577.37 亿元和 659.58 亿元，增速为-30.0%/+27.0%/+14.2%。此中，外局部佣本钱为 191.94 亿元，240.39 亿元和 278.11 亿元，内里佣金及薪酬本钱为 176.36 亿元，225.56 亿元和 259.03 亿元。

用度方面，第三季度开头新居坏账计提不再对公司的红利产生负面影响，并冲回人民币 1.95 亿元，公司接纳审慎的财务准则，坏账计提对公司财务的负面影响估计边沿递减。

二季度，由于解散局部员工，公司产生分外解散用度并计入办理、研发用度，同期并表圣都家装亦形成营销用度率提升，随着门店和经纪人数目企稳，三季度已录得分明边沿优化。我们估计 2022-2024E 的综合策划用度分散为 139.20 亿元，134.49 亿元和 139.82 亿元，增速为-18.9%/-3.4%/+4.0%。

三季度，公司净利润为红利 7.16 亿元，客岁同期为丧失 17.66 亿元，环比扭亏为盈。经调停净利润为 18.88 亿元，客岁同期为丧失 8.88 亿元。降本增效与审慎的财务准则以前在 22Q3 业绩取得较好的反应，思索到新居坏账计提影响持续改良、经济情况和支持政策边沿优化，估计公司 2023-2024E 红利才能将取得较好体现。

综上，我们估计公司 2022-2024E 年业务收入为 593.06 亿元、734.87 亿元和 827.28 亿元，增速为-26.6%/23.9%/12.6%。经调停净利润为 16.08 亿元，39.30 亿元和 44.33 亿元，对应经调停净利润率分散为 2.7%/5.3%/5.4%。

公司是中国最大的线上线下房产买卖和办事平台，经过 ACN 网络和房产字典将地产经纪行业高度数字化，在新居、存房成交均具有较高的市占率。二季度，公司完成圣都家装收买并切入线上家居家装赛道。

家居家装到 2026 年可能构成 10.4 万亿市场范围，2022-2026E 的 CAGR 为 13.9%，该赛道的办事标准化和产物力均亟待提升，公司经过贝壳网络估计可以产生较强的协同效应并构成标准产物及办事。经过相对估值取得公司股价为 66.86 港币。