电气控制行业黑马，麦格米特：势头向上，多极增长步入提高快车道

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王霖 朱栋）

1. 围绕中心武艺平台多点布局，向发展为举世一流电气控制公司迈进

1.1 围绕中心武艺平台多点布局，公司提高势头向上

公司建立于 2003 年，是以电力电子及干系控制武艺为基本的电气主动化公司，专注于电能的变动、主动化控制和使用。

公司努力于成为举世一流的电气控制与节能范畴的处理方案需求商，现在已在智能家电电控、产业电源、产业主动化和新动力汽车及轨道交通范畴取得行业抢先位置，产物广泛使用于商业体现、变频家电、智能卫浴、医疗、通讯、智能装备、新动力汽车、轨道交通、智能采油等消耗和产业的浩繁行业。

在做大做强现有业务的同时，公司在电气主动化范畴不休延伸，布局新产物品类，业务界限持续拓展。

颠末多年的研发投入，公司告捷构建了功率变动硬件、数字化电源控制、主动化控制与通讯软件三大武艺平台，并持续向机电一体化和热办理集成朝向延伸。

围绕中心武艺平台的交织使用，公司在卑劣多个范畴举行业务布局，创建了跨范畴的消费策划形式，也不休丰厚了干系新产物快速拓展的武艺平台基本。

公司 21 年完成营收 41.56 亿元，同比增长 23.08%；完成归母净利润 3.89 亿元，同比下滑 3.50%。

自上市以来，公司 17-21 年收入复合增速约为 29%，利润复合增速约为 35%，不休坚持精良的发展性。

在 21 年，公司订单增幅同比到达 48%，但是由于芯片需求短少、海运船期时间延伸等外部要素，招致公司产物交付有所滞后。

在 22 年，公司主要业务均坚持了精良的提高势头，在手订单一连了 21 年的高增长趋向；与此同时，在公司强化需求链办理和消耗类芯片需讨情势大幅全愈等要素推进下，公司订单交付展现渐渐改良趋向，动员公司红利快速提升。

公司 22 年前三季度完成业务收入 39.86 亿元，同比增长 36.41%；完成归母净利 3.04 亿元，同比下滑 5.15%；公司收入坚持精良增长趋向，利润由于股权勉励用度和 21 年同期公允代价厘革收益的影响，表观增速下滑。

现在公司主业务务分为智能家电电控产物、产业电源、产业主动化、新动力汽车及轨道交通产物四大板块，业务超过消耗与产业市场。

依据公司 22 年半年报，智能家电电控产物、产业电源、产业主动化、新动力汽车及轨道交通产物占公司全体营收比例分散为
53.01%/20.74%/16.71%/9.24%。

在业务布局上，公司践行“业务横向延伸，细分产物纵向做强”的策划思绪，在聚焦电力电子及控制等中心武艺的基本上，经过内生增长和外表拓展，不休扩展公司产物品类，完成在卑劣多个细分市场的产物掩盖。

依照业务板块区分，公司主要产物包含：

（1）智能家电电控产物：包含变频家电控制器、智能卫浴整机及部件、使用于体现、OA 装备和 PC 等范畴的低功率电源等；

（2）产业电源产物：包含医疗装备电源、通讯及电力装备电源、产业导轨电源、LED 体现电源、光伏逆变器中心部件等；

（3）产业主动化产物：包含伺服及变频驱动器、可编程逻辑控制器等常规主动化产物，以及数字化焊机、产业微波装备、智能采油装备、精密毗连、液压伺服泵等电气装备类产物；

（4）新动力汽车及轨道交通产物：包含新动力汽车电力电子集成模块（PEU）、电机驱动器（MCU）、车载充电机（OBC）、DCDC 模块、充电桩模块、轨道交通空调控制器、车载紧缩机、热办理体系等。

图 3：公司各业务板块主要产物 图 4：2021/1H22 公司各板块营收占比

1.2 办理层曾任职艾默生等着名企业，高研发投入推进业务界限拓展

公司实控报答童永胜教师，从 05 年至今，承继公司董事长兼总司理。

依据公司 22 年三季报，童永胜教师及其一律举动人王萍密斯算计持有公司股权比例为 26.33%。童永胜教师为航空电气博士，在 1996-2001 年承继华为电气副总裁，在 2001-2005 年承继艾默生网络动力副总裁，在电气控制行业具有丰厚的策划办理履历。除了童永胜教师之外，公司中心办理团队中副总司理张志教师、首席武艺官沈楚春教师和董秘兼财务总监王涛教师均曾在华为电气、艾默生网络动力承继研发、办理职务。

我们以为，公司中心办理层具有深沉的电气控制范畴从业履历，可以较好地把握控制武艺的提高趋向和卑劣需求厘革，使得公司可以持续前瞻布局潜力市场，坚持多极增长的精良提高势头。

在 22 年 6 月，公司完成了 22 年股权勉励方案初次授予纪录，初次授予的股票期权数目为 1814.20 万股，占公司告示日总股本的 3.65%；授予的勉励目标为 605 人，掩盖公司中心办理、武艺和业务职员。

依据公司告示，该股权勉励方案稽核年度为 2022-25 四年，业绩稽核目标为（营收或扣非归母净利润告竣其一即可）：

（1）若依照营收目标稽核，公司 22/23/24/25 年营收同比 19-21 年营收均匀值，增长分散不低于 30%/50%/70%/100%;

（2）若依照扣非利润稽核，公司 22/23/24/25 年扣非利润同比 19-21 年扣非利润均匀值，增长分散不低于 15%/30%/60%/90%。

我们以为，随着公司业务范围的扩张和部下子公司职员的增多，本次公布的股权勉励方案，可以较好的掩盖公司主要业务团队，完成中心员工与公司优点的绑定，将有利于公司各项业务在将来几年的妥当提高。

由于公司中心办理层深沉的武艺背景以及电气控制行业高武艺壁垒的特点，公司自建立以来，不休坚持高强度的研发投入，在 18-1H22 时期，公司研发用度率分散为
10.52%/9.42%/10.90%/11.09%/10.17%。

持续的高研发投入，使得公司可以不休完满武艺平台建立，并对具有增长潜力的新兴市场举行前瞻性武艺布局。

现在公司以前渐渐构成了“孵化一批、发展一批、提高一批、成熟一批”的业务门路布局，为公司中长时的持续发展奠基了精良的基本。

1.3 可转债顺遂刊行，投建产业基地增速业务提高

公司于 22 年 10 月完成了 22 年可转债刊行，募资 12.20 亿元，用于投建杭州高端装备产业中央项目、株洲基地扩展（二期）项目、智能化仓储项目和增补活动资金，拟投入募资资金分散为 3.0/3.1/2.5/3.6 亿元。

公司拟投建的杭州高端装备产业中央，一方面将完满公司的地区布局，在杭州打造长三角地区总部，提升公司的市场营销和武艺研发才能；另一方面，将围绕公司智能采油装备、智能卫浴业务举行产能建立，助力业务的增速提高。

除了建立杭州高端装备产业中央之外，公司拟投建的株洲基地扩展（二期）项目将主要提升变频控制器和产业电源业务的产能。

我们以为，公司重点业务的产能建立以及长三角地区总部的建立，将进一步加强公司的中长时竞争力。

1.4 新老业务多点吐花，公司可能驶入提高快车道

展望公司将来几年的提高，我们以为公司在履历 20-21 年的业务布局调停以及相对较为拦阻的外部情况之后，从 22 年开头以前进入提高新阶段。更为均衡的业务布局、开头成型的新老业务梯队以及渐渐改良的需求链情况，将推进公司提高增速。

现有主业务务：公司践行在细分赛道做强做大的战略，在低功率电源、智能卫浴、产业电源等范畴头部客户开发顺遂，份额不休提升，并且布局印度、西欧、日本等外洋市场。

如今公司成熟业务在手订单富裕，除高端芯片需求仍旧告急之外，中低端芯片需讨情势大幅全愈，将有利于公司消耗类订单的及时交付。

从中长时看，关于现有较为成熟的业务，市占率提升以及外表拓展将是增长主线。

重点布局的新业务：公司如今围绕新动力汽车、新动力发电及储能、定制电源范畴的需求链宁静三条主线，重点布局新业务。

公司基于已有的武艺平台，经过产物线延伸和客户拓展，完成在新兴范畴的业务快速提高。

具体来看，公司在上述三个重点发力范畴的产物布局如下：

（1）新动力汽车：充电桩、OBC、DC-DC、MCU、精密毗连产物（FFC）、热办理干系产物；

（2）新动力发电及储能：光伏中心器件、储能中心器件等；

（3）电源产物的需求链宁静：PC 电源、办事器电源、通讯电源等。

2. 消耗类业务：获益外洋需求增长，公司在龙头客户中份额提升

以智能家电电控为中心的消耗类业务占公司近两年全体收入的比例在一半支配，依据公司告示，公司智能家电电控业务 2021/1H22 营收为 21.71/14.34 亿元，占公司营收比例为 52.23%/53.01%。

公司消耗类业务细分为变频家电电控、智能卫浴和低功率电源三个板块，均为公司策划多年，较为成熟的业务。

公司的平常策划接纳的是“遗址部+资源平台”的矩阵式运营形式，在各细分范畴的产物开发和业务拓展由对应的遗址部自行卖力，公司提供包含市场营销、武艺研发和财务、IT 办理等平台资源举行支持，并且针对不同业务的提高阶段，订定相应的稽核目标。

公司的全体策划思绪是依托各种武艺和资源平台，完成业务横向拓展，纵向做强。行业需求的增长和公司在龙头客户的份额提升估计将推进公司消耗类业务的持续发展。

2.1 变频家电业务：动力价格高企动员外洋节能市场需求发作

公司变频家电电控产物包含变频空调控制器、数字化家用变频微波电源、热泵采暖控制体系等产物，公司主要客户包含长虹、松下、大金、格兰仕、惠而浦等国表里龙头企业。

近两年由于国内和西欧市场对家电节能环保需求上升，变频家电控制器市场坚持较好的景心胸。

从公司具体产物来看，暖通与空调产物线获益于外洋需求增长，近两年坚持了较快增长；微波炉、冰箱、洗衣机等干系中心部件产物均完成了妥当增长。

动力价格高企，推进欧洲市场对节能类家电产物的需求发作式增长。

由于 22 年俄乌地缘政治分歧，停止 9 月尾，欧洲天然气价格“风向标”之称的基准荷兰 TTF 天然气期货价格达 189€/MWh，YOY+93%；受此影响欧洲主要国度电价不休上升，此中德国和卢森堡地区 22 年 8 月电力现货价格高达 465€/MWh，YOY+462%，1 年期的德国电力期货价格 8 月峰值乃至到达 1076€/MWh。

21 年欧洲 21 国热泵销量约为 218 万台，同比增长 35%，且从产物典范上看，欧洲热泵以氛围源为主，21 年占比达 94%，高企的电价使得欧洲市场关于节能型采暖装备需求大幅上升，氛围源热泵市场呈发作式增长，团结欧洲热泵协会 EHPA 猜测，我们估计 25 年欧洲热泵销量可能凌驾 500 万台，较 21 年复合增速约 24%。

氛围源热泵是能使热量从低位热源氛围流向高位热源的节能安装，其事情原理是经过蒸发器将室外氛围中的热能吸入蒸发器中的工质中，工质吸热汽化后被吸入紧缩机，紧缩机将这种低压工质气体紧缩成低温、高压气体送入冷凝器，与循环的水举行热互换后重新进入新的吸热循环。氛围源热泵具有安装便利、热源丰厚等特点，电能斲丧约为直接电采暖的 38%，具有精良的经济性。

公司在氛围源热泵范畴的布局，包含提供变频驱动器、主板控制器、体现板、电源滤波器等完备的变频控制体系处理方案，产物旨在带来节能以及变小体系对坏境的影响。此中公司的氛围源热泵控制器，设置有行业抢先的紧缩机控制算法，可以适配卑劣不同品牌的紧缩机；

别的，公司研发了超温度低 EVI 喷气增熵控制武艺，克制了氛围源热泵在温度低情况下制热后果不佳的缺陷，在-30 度的情况下仍然可以高效安定运转，实用于德国、北欧等欧洲主要市场。

我们估计，在本年举世动力价格高企的背景下，公司依靠核默算法强兼容性的产物上风，变频家电控制类业务收入可能迎来较快增长。

2.2 智能卫浴业务：公司为国内头部 ODM 厂商，中长时市场需求宽广

公司智能卫浴业务由全资子公司怡和卫浴卖力，2021/1H22 公司智能卫浴业求完成营收 5.37/2.51 亿元，同比增长 16.26%/21.96%；在 17-21 年时期，公司智能卫浴业务收入从 2.37 亿元增长至 5.37 亿元，只管近两年卫浴业务遭到了疫情的影响，四年复合增速仍然到达了 23%支配。

公司具有整机 ODM 和零部件多元化需求才能。

公司卫浴业务市场位置抢先，以整机 ODM 为主，近两年也在渐渐开发零部件配套业务。在整机 ODM 范畴，公司现在份额位居国内第一，掩盖客户包含惠达、摩恩等多个卫浴一线大厂，并且在局部龙头客户中份额过半，市场位置安定。

公司卫浴业务主要定位中高端市场，在武艺专利和消费制造方面比拟竞争对手均有分明上风。

在武艺专利方面，公司拥有 20 多项国度创造专利、80 多项实用新型、外表、软件著作权专利；并且产物经过了中国 CQC-A+、北美 UL、欧盟 CE 等质量认证，产物在美国、欧洲等多个国度和地区完成贩卖。

怡和卫浴在 18 年经过资产重组办法成为公司的全资子公司，在 20 年完毕业绩对赌期之后，21 年怡和卫浴在产物研发、构造架构和市场开发等方面都举行了优化调停，经过一系列内里办理办法，公司的客户布局更为均衡，对客户需求的呼应才能也有较好提升，为卫浴业务中长时的持续增长奠基了精良的基本。

在产能方面，公司现在主控板产能可达 5000 台/天、部件产能达 3000 台/天，以前累计出 货凌驾 1200 万台智能卫浴产物。

别的，公司 22 年可转债已顺遂刊行，方案投建杭州高端产业装备中央，扩展卫浴产物的消费范围，我们以为将有助于公司智能卫浴业务竞争力的进一步提升。

国内智能坐便器浸透率较低，中长时需求空间宽广。

需求端来看，依据奥维云网的数据推算，21 年我国智能坐便器贩卖量约 491 万台，比拟于日本 90%、美国 60%、韩国 60%的市场浸透率而言，我国仅 4%的市场浸透率另有着宏大的普及空间。

细分市场来看，国内一线都市智能坐便器普及率在 5%-10%，而下沉市场几乎处于空缺阶段。由于智能坐便器产物较好的用户体验，参考外洋市场较高的浸透率，我们估计将来国内市场智能坐便器产物的浸透率将持续提升，带来宽广的市场空间，估计 23 年国内智能坐便器需求将凌驾 600 万台。公司依靠其在整机 ODM 范畴的研发和制造上风，市场份额可能持续提升。

2.3 低功率电源业务：获益于市场布局性增长，公司大客户战略历程顺遂

公司低功率电源业务包含平板体现电源、LED 彩屏电源、商显电源、激光电源、OA 电源、PC 电源等，比年来商用电视、液晶拼接、DLP 拼接、小间距 LED 等商业体现需求崛起，公司率先由平板 TV 电源切入商业体现电源范畴，现在以前成为商业体现电源行业产物线最为完全、办事客户最广的龙头品牌，在国内商显电源市场份额抢先。

公司低功率电源客户包含创维、夏普、TCL、东芝和小米等主要龙头企业，只管直接客户主要以国内企业为主，但是在平板体现、LED 大屏等范畴，外洋客户占据了一定比例的终端需求。

从 21 年开头，获益于西欧地区疫后商业活动规复，以 LED 户外大屏体现电源、平板体现电源为代表的范畴需求快速增长。

平板体现电源的高端化和商业体现范畴的需求增长，推进公司体现电源业务持续向好。在平板体现市场，大屏化、智能化、高清化的高端电视产物布局性需求向好，65 英寸及以上尺寸高端彩电市场需求快速增长，公司依靠与龙头客户多年的严密互助，为客户定制开发使用于大尺寸电视的电源产物，获益于行业的布局性增长。

在商业体现范畴，各种新型体现装备在倾销、教导、夜景灯光、安防、体育场馆等方面的使用越来越广泛，使得商业体现需求成为体现电源市场的紧张增量。

依据 IDC 的统计，2021 年中国商用大屏体现市场出货量达 855 万台，同比增长 27.9%。

展望 22 年，依据 IDC 公布的《2022 年中国商用大屏体现市场 10 大猜测》，22 年国内商用大屏体现市场出货量可能到达 953 万台，同比增长 11.4%；此中交互式电子出货量估计同比增长 17.8%；倾销机出货量估计同比增长 33.9%。

公司在商业体现的各细分市场，均具有较高的市占率，可能获益于这一新兴范畴的需求持续增长。

除了行业需求向好之外，公司经过加强需求链办理和龙头客户开发，竞争上风不休安稳。在 20-21 年，在需求链办理方面，公司推进了包含器件平台化、会合采买降本等办法；在客户开发方面，公司重点聚焦卑劣龙头客户，依靠在低功率电源范畴的武艺积累和品牌口碑，持续开发内资和日系龙头客户。

在 22 年，随着新开发客户需求渐渐起量，公司市占率可能进一步提升；别的使用于消耗类产物的常规芯片需求以前较为充裕，有利于公司在手订单的增速交付，低功率电源业务可能坚持精良的提高势头。

3. 产业类业务：电源产物竞争力抢先，装备类产物渐渐孵化成型

3.1 产业电源业务：竞争力位居行业前线，需求链宁静推进入口交换提速

公司产业电源业务主要包含医疗电源、LED 体现、通讯与电力电源、产业导轨电源和光伏 逆变器中心部件等， 2021/1H22 完成营收 8.82/5.61 亿元，同比增长 26.00%/43.24%，占公司业务收入的 21.23%/20.74%。

公司在通讯电源、医疗电源、产业导轨电源和办事器电源等市场深耕多年，武艺才能抢先；随着公司产物线的不休迭代，公司在产业电源市场的竞争力在持续上升。

依据举世着名电源市场观察机构 MTC 的数据，2021 年公司位居举世电源需求商销量第 8 名，较 2019 年行进 3 名。

公司在产业电源市场接纳聚焦龙头客户、为客户定制化开发的策划战略，主要客户为爱立信、飞利浦、魏德米勒、西门子、思科、Juniper 等外洋着名跨国公司。

由于产业电源卑劣使用范畴较多，公司重点布局通讯电源、医疗电源、办事器电源等高武艺壁垒、需求妥当增长的细分市场。

在通讯电源市场，如今举世主要国度正处于 5G 建立周期，行业需讨情势向好。

依据公司 21 年年报中的数据，停止 21 年底，国内 5G 基站保有量为 142.5 万个，整年新建 5G 基站凌驾 65 万个；21 年国内 5G 建立投资额达 1849 亿元，占国内全部电信安稳资产投资额的 45.6%，同比提高 8.9pct。

在医疗电源市场，公司主要聚焦外洋医疗装备整机客户，依靠具有性价比的方案，完成份额提升。由于外洋医疗电源客户关于新需求商产物的验证周期较长，并且整机装备在改换电源需求商的产物之后必要重新取得干系认证机构的承认，因此医疗电源业务通常不会发作式增长，但是依靠在武艺、本钱和客户定制开发等方面的上风，公司在医疗电源范畴坚持着稳步交换外洋竞争对手的节奏。

现在公司在医疗电源范畴提供开放式电源、定制电源、电池包等零部件和针对超声影像装备、电动医疗床等的电源处理方案，我们估计在中国、日本、欧洲等举世主要国度老龄化水平上升和干系医疗装备浸透率不休提升的背景下，举世医疗装备市场可能坚持稳步增长。

图 24：公司医疗电源零部件 图 25：公司医疗电源处理方案

保证需求链宁静推进国内办事器电源市场入口交换增速。

办事器电源主要用在数据中央场景中，可使用于办事器，存储器等装备。依据海潮信息官网，21 年举世办事器市场出货量达 1354 万台，同比增长 6.9%，此中中国办事器市场出货量达 391 万台，同比增长 8.4%。

从市场格式来看，21 年国产办事器厂商海潮和新华三国内市占率算计达 48.2%，国产交换历程不休增速。对应至办事器电源市场，团结华经产业研讨院猜测，25 年举世/中国办事器电源市场空间将达 316/91 亿元，较 21 年 CAGR+11.7%/11.4%。

公司已往办事器电源的主要客户包含思科、Juniper 等外洋着名办事器厂商，现在在向国内办事器电源市场拓展。我们以为在如今保证国度需求链宁静的政策背景下，公司对国内主流办事器厂商的开发可能增速，国内办事器电源市场可能在将来几年成为公司产业电源业务新的增长点。

3.2 产业主动化业务：坚持差别化定位，装备类业务布局渐渐成型

2021/1H22 公司产业主动化产物收入 7.81/4.52 亿元，同比增长 45.38%/11.63%，占公司业务收入的 18.79%/16.71%。公司报表口径的产业主动化业务包含通用主动化产物、装备类产物、精密毗连三局部，此中装备类和精密毗连产物是公司近几年培养的新业务。

在通用主动化市场，公司在研产消费变频器、伺服、PLC 等通用产物的基本上，基于差别化的竞争战略，还重点开发了电梯一体化驱动器、注塑机控制器等交融了特定行业工艺的专机产物。

从行业趋向来看，在如今国内制造业产业晋级的背景下，国内主动化市场全体需求可能在将来几年坚持 8-10%支配的复合增速，22 年包含办事市场在内，国内通用主动化市场范围可能接近 3000 亿元。

从竞争格式来看，现在国内主动化市场外资品牌在伺服、变频器、PLC 等中心工控产物市场，仍旧占据凌驾 50%的份额，具有较大的入口交换空间。

现在公司在德国设有研发中央，从事产业主动化底层平台和软件的开发，加强公司在控制武艺范畴的竞争力，并为产物从主动化向数字化晋级举行前瞻布局。

别的，公司的控制和驱动子公司在 20 年以前完毕业绩对赌期，从 21 年开头公司对两家子公司举行了资源整合优化，估计将在工控市场渐渐构成协力，提升公司在通用主动化范畴的全体竞争力。

我们以为，公司在控制武艺范畴具有较强的武艺沉淀，在举行了业务内里整合之后，将能更好的发扬公司的武艺平台上风，完成公司在通用主动化市场的竞争力提升。

装备类业务已渐渐孵化成型，短期受行业需求疲软影响。

21 年公司智能焊机等新业求完成了过亿以上的收入，22 年上半年受疫情及产业投资下滑的影响，公司装备类业务体现较弱。

公司在装备类业务的布局坚持差别化和聚焦新兴细分市场的战略，经过向产业链上卑劣延伸，现在以前告捷培养了智能焊机、产业微波、智能采油装备等新业务。

在数字化焊机范畴，颠末十余年的投入，公司以前发展为国内中高端产业焊机范畴第一品牌，主要客户包含三一团体、中国中车等龙头企业。

以举世着名焊机品牌林肯、ITW、ESAB 和奥地利福尼斯为例，上述四家企业年焊机贩卖额算计凌驾 100 亿元，公司产物功能相当但是价格分明具有上风，在外洋市场有宽广的浸透空间。

在智能采油装备方面，公司的智能采油装备以电潜螺杆泵武艺为中心，具有高效节能、绿色环保、宁静可靠、智能办理等上风；从市场需求来看，国表里大型油田进入开采终期对采油工艺提出了更高的要求，同时碳排放政策收紧增速高能耗行业节能减排装备更替，我们以为公司接纳电潜螺杆泵武艺的采油装备可能在多种工况下完成对传统采油机器的交换。

获益于新动力车范畴繁茂需求，公司精密毗连业务快速提高。

公司经过收买田津电子完成在柔性扁平电缆（FFC）范畴的布局，22 年 3 月，公司以买卖对价 1.67 亿元取得田津电子 51%的股权，完成了公司从精密线材到精密毗连的业务整合。

公司 FFC 产物主要使用场景包含消耗类电子产物及新动力汽车范畴（使用于电池包、宁静气囊、中控等，单车代价约为 400 元），现在公司在新动力汽车动力电池范畴客户开发历程顺遂，已与宁德年代创建互助干系，商定于 22 年 10 月至 25 年 10 月向其提供动力及储能电池信号收罗传输组件，卑劣龙头客户的开发标志着对公司产物和品牌的承认。

在如今新动力汽车范畴需求高增的背景下，公司精密毗连业务收入体量快速上升，可能在将来几年持续奉献业绩。

4. 新动力业务：新动力汽车业务重回增长轨道，逆变器业务扬帆起航

客户和产物布局优化，1H22 公司新动力汽车业务重回增长趋向。

在 20-21 年时期，公司新动力汽车业务由于北汽需求下滑，业绩体现较弱，在 21 年公司新动力汽车及轨交业求完成营收 3.01 亿元，同比下滑 14.32%。

在 1H22 公司新动力汽车及轨交业务重回增长轨道，完成营收 2.50 亿元，同比增长 185.64%，占公司业务收入比例为 9.24%。

我们以为，由于公司新动力汽车业务在产物端和客户端均有所打破，可能在将来坚持精良的增长势头。

从需求端来看，举世新动力汽车销量在 22-25 年间可能坚持快速增长。依据中汽协的数据，我们估计 22 年国内新动力汽车销量将到达 680 万辆支配，25 年销量可能到达 1500 万辆范围，较 21 年 CAGR+44%。

在外洋市场，我们估计 22 年欧洲/美国电动车销量达 250/90 万辆支配，25 年销量可能达 650/400 万辆，较 21 年 CAGR+31%/60%。

图 35：国内新动力汽车月度销量（万辆） 图 36：举世新动力汽车销量猜测（万辆）

在产物端，公司在已有的电机控制器、OBC&DC-DC 电源、充电桩模块等产物基本上，向热办理体系及空调紧缩机等新品类延伸，并且精密毗连产物（FFC）在动力电池范畴客户开发顺遂。

我们预算，公司电机控制器、OBC&DC-DC 电源、FFC、空调紧缩机算计单车代价量凌驾 6000 元；产物品类的拓展，不仅提升了公司在新动力汽车范畴处理方案的竞争力，并且有助于公司完成对单个客户的多品类贩卖，推进公司贩卖收入的增长。

现在公司在热办理体系及中心零部件范畴业务拓展顺遂，以车载空调紧缩机为例，该业务主要由控股子公司湖南麦谷卖力，产物掩盖交换变频、直流变频、定频紧缩机等多个种别，现已处于客户送样/小批量供货阶段，将来可能成为公司又一孵化成熟的新业务。

在客户端， 除了此前已有深化互助的北汽新动力之外，公司新开发了哪吒汽车、零跑等客户，在 22 年 1-9 月零跑/哪吒累计交付量分散为 8.8/11.1 万台，位居国内造车新权利前线。

现在公司仍在不休开发新的优质客户，客户布局的优化将推进公司新动力汽车业务在将来的持续增长。

图 38：公司 EV 产物使用处理方案 图 39：零跑、哪吒汽车 22 年 1-9 月累计交付量

依托已有武艺平台向景色储中心器件延伸，逆变器业务开头起量。

依托现有的电力电子及控制武艺平台，公司向新动力范畴发力，开发了风电变桨驱动器、光伏逆变器 OEM/ODM 等业务，并经过参股西安奇点，完成在储能范畴的布局。

依据公司告示，公司全资子公司株洲麦格米特电气与特变电工签署贩卖条约，商定于 22-23 年间，向特变电工需求组串式光伏逆变器中心电路板约 9.2 万块，估计完成收入 2.21 亿元（不含税）。

我们以为，基于公司在功率变动硬件范畴积累的研发和制造才能，公司逆变器业务可能从中心板件需求渐渐向模块及整机延伸，并且复制公司在产业电源和智能卫浴范畴的履历，向卑劣更多头部企业提供逆变器 OEM/ODM 办事。

5. 红利猜测与估值

5.1 红利紧张假定点

紧张假定点：

公司现在主要业务包含智能家电电控、产业电源、产业主动化、新动力汽车及轨道交通四块，依照业务区分分散来看：

1）智能家电电控业务：

公司智能卫浴产物可能获益于国内市场浸透率提升、变频家电产物在外洋动力价格高企的背景下需求增长强壮、低功率电源产物获益于在 OA 电源、PC 电源市场新业务的开发。由于消耗类芯片需讨情势大幅宽松，原质料价格下行推进公司毛利率改良。

我们估计公司智能家电电控业务22/23/24年完成营收28.41/35.98/43.59亿元，同比增长30.9%/26.6%/21.2% ，毛利率分散为22.3%/23.2%/23.7%。

2）产业电源业务：

公司通讯电源、产业导轨电源等产物坚持妥当增长，同光阴伏逆变器中心板件、办事器电源开头起量，由于电力电子器件需讨情势改良以及公司范围效应加强，我们估计毛利率小幅抬升。

我们估计公司产业电源业务 22/23/24 年完成营收 12.62/17.26/24.83 亿元，同比增长43.1%/36.7%/43.9%，毛利率分散为 26.0%/26.8%/27.5%。

3）产业主动化业务：

公司装备类业务 22 年由于疫情等要素影响，收入有所下滑；通用主动化产物定位细分景气市场，坚持妥当增长；精密毗连业务在动力电池范畴开发顺遂，估计收入快速增长。由于精密毗连业务毛利率相对较低，我们估计全体毛利率呈小幅下行趋向。

我们估计公司产业主动化业务 22/23/24 年完成营收 9.68/13.58/20.72 亿元，同比增长 23.9%/40.3%/52.7%，毛利率分散为 28.5%/28.3%/27.6%。

4）新动力汽车及轨道交通业务：

现在公司新开发了哪吒、零跑等客户，获益于新客户的需求增长，公司新动力汽车业务可能完成底部反转。由于公司业务体量的快速扩展，我们估计范围效应将推进毛利率小幅改良。

我们估计公司新动力汽车及轨交业务 22/23/24 年完成营收 5.10/10.68/15.86 亿元，同比增长 69.4%/109.4%/48.5%，毛利率分散为 17.2%/17.9%/18.5%。

综上，我们估计公司 22/23/24 年完成业务收入 56.06/77.80/105.38 亿元，同比分散增长34.9%/38.8%/35.5%；完成归母净利润4.41/6.81/9.83亿元，同比增长 13.4%/54.5%/44.3%。

5.2 相对估值

估值办法我们拔取 PE 相对估值法。

公司是一家以电力电子及干系控制武艺为基本的电气主动化公司，只管业务超过产业与消耗市场，但是均为工控武艺的延伸使用范畴，因此与现在以前上市的工控公司具有可比性：

（1）汇川武艺，公司主业务务是产业主动化和新动力汽车干系产物研发、消费和贩卖，21 年完成营收 179.43 亿元；

（2）伟创电气，公司主业务务以变频器和伺服为主，21 年完成营收 8.19 亿元；

（3）雷赛智能，公司主业务务为活动控制中心部件，21 年完成营收 12.03 亿元。

由于原质料价格仍处于高位以及公司股权勉励用度的影响，我们下调对公司 22/23 的归母净利至 4.41/6.81 亿元（前值 6.94/9.17 亿元），新增对公司 24 年的归母净利润猜测 9.83 亿元，同比+13.4%/54.5%/44.3%。

公司消耗类和产业类成熟业务获益于卑劣需求增长和公司在龙头客户份额提升，收入增长妥当，同时公司围绕新动力和产业电源的入口交换重点发力，新业务起量推进公司全体业绩完成较快增长。

可比公司对应 23 年均匀估值 23 倍，现在公司股价对应 23 年估值为 19 倍，我们估计公司新业务范围效应的显现和原质料价格下降的渐渐传导将推进公司 23-24 年利润率的改良，估 值可能修复。

6. 风险提示

1. 公司主要消费电源类及控制类产物，高明中心零部件为 IGBT、芯片等，若芯片需求告急大概价格大幅上增，约莫招致公司产物无法及时交付大概毛利率下降，将对公司业绩产生拦阻影响。

2. 公司外洋业务占据较大比例，在外洋的主要市场包含欧洲和北美，若由于外洋经济情势大幅下滑招致需求回落，大概由于地缘政治缘故招致外洋业务展开受阻，将会对公司策划业绩产生拦阻影响。

3. 公司围绕电力电子武艺开发了较多新的使用范畴，新业务的培养必要持续的研发投入，若新培养的业务由于市场需求不及预期，约莫会对公司中长时的收入增长产生拦阻影响。

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